国元证券建议买入金山软件 目标价10.1港元

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　　金山软件（3888.HK）高增长，低估值；竞争优势突出

　　《剑侠情缘3》切入3D网游市场,将推出多款新网游：《剑3》采取包月收费(人民币60元/月)的模式，估计付费用户已经超过20万；我们归纳了8个增长因素可能将推动付费用户增长。09年第2季度网游每日最高同步用户为95万，每月平均付费用户人数为132万，ARPU为人民币39元/月，这三个指标都趋于上升。09年以来陆续推出的新游戏包括《剑侠情缘3》、《月影传说》、《春秋外传》、《剑侠二外传》、《逍遥传说》、《封神争霸》、《独孤九剑》、《上古神殿》、《飞天风云》和《铁血三国志》等。预测2009年、2010年和2011年的网游营业收入的增长率分别是40％、50％和30％。

　　软件业务的发展：软件包括金山毒霸、WPS和金山词霸，并通过并购推出安全网关进军中小企业安全市场；实行互联网战略，与百度和Google分别推出合作产品。安全软件高ARPU用户仍在增加。毒霸网站流量排名平稳；8月份毒霸成为国内首家连续5次(总共7次)通过VB100认证的安全软件；软件业务产品线丰富，预计将保持每年15%的增长率。

　　“研发、运营、双向发展模式”三个竞争优势：08年网游收入和应用软件收入分别占总营业收入的67.4％和31.8％。09年3季度业绩可能不太好会短期影响股价，但金山有21年的研发积累，R&D投入巨大，占据了国内3D网游技术的制高点；客服的大幅改善导致运营能力08年以来不断提升；而网游和应用软件“两条腿走路”的双向发展模式，能带来协同优势并能分散业绩波动风险。

　　2008-2011年净利润复合增长率为42.0%：我们预测金山08-11年营业收入复合增长率是32.6％，2011年达人民币19.2亿元；各项成本的规模经济效应以及股份酬金支出的大幅减少，将使净利率由08年37.0％升至2010年的45.4％，净利润2011年达人民币8.70亿元。

　　首次关注并给予买入评级，目标价10.10港元：据PE估值给予目标价10.10港元，相当于2010年15倍和2009年22.3倍PE；2010年PEG为0.64。较现价有38.7%的升幅。

　　★1港元=0.88人民币